“En los últimos 15 años”, tal y como relata el jurado, “las economías avanzadas han sido golpeadas por fuertes shocks macroeconómicos que han surgido del ámbito financiero. En 2008, impulsadas por el exceso de liquidez proveniente de países emergentes y por una supervisión laxa, muchas instituciones financieras de las economías avanzadas habían seguido una estrategia de beneficios a corto plazo y asumieron grandes riesgos: invirtiendo en burbujas inmobiliarias con préstamos a corto plazo y exponiéndose a instituciones financieras poco capitalizadas. Los gobiernos y bancos centrales tuvieron que rescatar a un sector financiero que estaba a punto de implosionar y no hubiera sido capaz de realizar sus funciones principales: servir a los depositantes minoristas, prestar a pequeñas y medianas empresas y gestionar un sistema fluido de pagos”.

El jurado destaca que “lo que tienen en común la Gran Recesión, la crisis de deuda europea y la actual recesión Covid son unos balances débiles” en las empresas, financieras y no financieras. “Los efectos macroeconómicos de unos balances débiles habían sido enormemente ignorados antes de los años 90 del siglo XX a pesar de que su importancia es crucial”.

Esa importancia quedó clara en el paper de los profesores Ben Bernanke y Mark Gertler  “Agency Costs, Collateral, and Business Fluctuations“, publicado en 1989 en la prestigiosa revista American Economic Review. En él desarrollan un modelo que demuestra que si una empresa debe salir a captar financiación en el mercado, el estado en que se encuentra su balance es clave: si la empresa presenta una situación financiera débil, aumentará la prima que debe pagar por la financiación, lo que reducirá su capacidad de adquirir préstamos y, por tanto, su inversión y, de modo crucial, su actividad productiva. Esa reducción de la actividad arrastrará a la baja los flujos de caja y el precio de sus activos y el capital, lo que derivará en un mayor deterioro del balance. Se produce así un “bucle fatal”, en términos del jurado, que hace que ese pequeño shock inicial en los estados financieros de las empresas (por un ajuste en la producción, por ejemplo) derive en una retroalimentación que puede desencadenar una crisis.

Entrevista a Mark Gertler

“Las conversaciones preliminares sobre este artículo comenzaron en 1983”, ha relatado el profesor Gertler poco después de conocer la noticia del premio. “Ben (Bernanke) y yo nos conocimos durante un verano en el que compartimos residencia en una gran casa que había conseguido un amigo común. Él era un gran conocedor de la Gran Depresión y sus ideas nos llevaron a plantearnos cómo el sector financiero podría ser un factor que propagase los ciclos económicos, la interacción entre ambos planos”. Así comenzaron a escribir el artículo, en el que describieron ese “bucle adverso de retroalimentación”, en sus propias palabras, al que dieron el nombre de acelerador financiero.

En sus trabajos subsiguientes, Bernanke y Gertler (nominados por Joaquín Maudos, catedrático de Economía en la Universidad de Valencia y director adjunto de Investigación en el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas) introdujeron el canal crediticio, el efecto amplificador que las dinámicas de préstamos de los bancos añaden a ese bucle negativo: los bancos, a la hora de valorar una operación, tienen en cuenta el valor de las inversiones a financiar, pero también el ciclo económico y los estados financieros de las empresas que piden los préstamos. Los balances de las empresas, por tanto, ya deteriorados por el impacto de la crisis extendida a la economía real, dificultan la financiación de las empresas en el canal bancario, agregando ese nuevo efecto multiplicador de retroalimentación. Este canal, según detalla el acta del jurado, “muestra cómo los bancos débiles llevan a una crisis crediticia, en la que las compañías frágiles (pequeñas y medianas empresas) que dependen de su relación con los bancos sufren”.

El modelo Kiyotaki-Moore

En esos inicios de los años ochenta en los que se conocieron los profesores Bernanke y Gertler, éste último llevó a cabo una acción que define como “una de las mejores decisiones profesionales que he tomado nunca”, contratar a Nobuhiro Kiyotaki.

Entrevista a Nobuhiro Kiyotaki

Poco después, el profesor Kiyotaki (nominado por Teresa García Milá, catedrática de la Universidad Pompeu Fabra y directora de la Barcelona Graduate School of Economics) se trasladó al Reino Unido, para  realizar una estancia en la London School of Economics, donde conoció al profesor Moore (nominado también por la profesora García Milá y por József Sakovics, director interino de la Escuela de Economía de la Universidad de Edimburgo): sus despachos se encontraban uno al lado del otro. “Yo había acabado ya todo el temario antes de que terminase el curso y se me ocurrió que podía pedir algo de material al profesor Kiyotaki. Mis alumnos quedaron deslumbrados por su trabajo”, recuerda el profesor Moore.

Moore, que había centrado hasta el momento su trabajo investigador en aspectos microeconómicos, especialmente en teoría de contratos y economía industrial, estaba atravesando una vivencia que fue determinante para la colaboración entre él y Kiyotaki: motivos profesionales le obligaban a trasladarse a Escocia, por lo que tenía que vender su casa en la capital británica en medio de una gran crisis del mercado inmobiliario (a principios de los noventa). El precio que el mercado estaba dispuesto a pagar por su vivienda caía, pero el crédito hipotecario que tenía no disminuía, por lo que se veía forzado a vender en un entorno que le haría aflorar grandes minusvalías.

Precisamente, al situar a los activos en el centro del modelo surge su gran aportación: el conocido modelo Kiyotaki-Moore, y el efecto multiplicador del colateral. Cuando las empresas acuden al mercado para financiarse deben utilizar algún activo como colateral, es decir, como garantía para el prestamista en caso de un empeoramiento de las condiciones financieras que pueda derivar en impago. El efecto retroalimentador aparece aquí en una nueva forma: si los activos que las empresas utilizan como colateral (inversión en maquinaria, bienes inmuebles…) se deterioran, esto hace todavía más complicado su acceso a los mercados financieros para poder llevar a cabo nuevas actividades productivas que les permita mejorar sus balances.

La clave, ilustra el acta, “reside en el papel doble del capital, como activo productivo y como colateral”. “El efecto”, continúa, “es persistente: como las empresas invierten menos, el valor que el mercado descuenta de futuros beneficios se reduce, disminuyendo todavía más su valor neto. Este canal intertemporal deteriora aún más el valor del colateral, creando un bucle que amplifica todavía más la recesión inicial”.

Entrevista a John Moore

Ambas parejas de investigadores –Bernanke y Gertler por un lado, Kiyotaki y Moore por otro–, continuaron abriendo sendas de investigación en las que ponían su modelo en relación con las transmisiones hacia y desde el sistema financiero y cómo las políticas monetarias podrían corregir estas imperfecciones. Los dos primeros llevaron a cabo una serie de papers a finales de los noventa que, en palabras del jurado, han dado forma a “lo que se ha convertido en el modelo estándar del análisis de ciclos de negocio y política monetaria”. Por su parte, los profesores Kiyotaki y Moore se centraron en la liquidez y sus efectos sobre el sistema.

La constatación de los efectos de sus modelos teóricos

Tal y como recoge el jurado, el trabajo de los cuatro premiados impulsó “una vasta literatura que se expandió con especial rapidez después de que las grandes crisis financieras de 2008 demostraran con claridad la relevancia de sus ideas. Gracias a sus contribuciones, hoy es habitual que los economistas analicen las implicaciones que los balances de las empresas tienen en la política monetaria, para los controles de capital, para comprender el papel de la banca en la sombra –y sus peligros asociados– y para las reformas regulatorias prudenciales”.

Todo ese trabajo investigador sirvió como sustento argumental a las medidas poco ortodoxas (no convencionales), de flexibilización cuantitativa, que se aplicaron para luchar contra esas crisis.  El profesor Kiyotaki asegura que dieron “soporte académico para explicar por qué esta política (el conocido como quantitative easing) no haría perder dinero a los gobiernos, sino que podría generar un ingreso, además de mejorar o mitigar la crisis “.

Así lo corrobora quien, en aquel entonces, presidía la Reserva Federal norteamericana y se tuvo que enfrentar a los efectos devastadores de los mecanismos económicos que, junto a los otros tres premiados, había descrito en sus modelos años antes, el profesor Ben Bernanke. “Sí, absolutamente, [nuestra investigación sirvió de apoyo académico a las decisiones que tomé cuando era presidente de la Reserva Federal]. Ahora ya no nos acordamos, pero había muchas personas durante aquella crisis que argumentaban que aquello era un problema de Wall Street, que no era un problema para el resto de la economía. Yo estaba convencido de que una gran inestabilidad en el sistema financiero, incluyendo el colapso de una gran empresa, sería destructivo no sólo para los inversores y empresas de Wall Street, sino que tendría enormes implicaciones para toda la economía”. Una percepción, concluye, basada en sus trabajos de investigación, que “subrayaba la importancia de intentar estabilizar el sistema financiero para evitar las implicaciones para la economía en general, que de hecho vimos cuando la crisis empeoró en 2008. Así que éste fue un principio muy importante que intenté llevar a la práctica”.

Entrevista a Ben Bernanke

En la actual crisis derivada de la pandemia de Covid-19, uno de los focos problemáticos vuelve a estar en la debilidad de los balances de algunas empresas y, tal y como recoge el jurado, “preocupa que no puedan sobrevivir sin una prolongada inyección de dinero por los gobiernos y bancos centrales”.

Para Mark Gertler la clave estará en cuánto dure el shock: “Lidiar con la actual crisis es, fundamentalmente, lidiar con el virus: que la vacunación continúe avanzando, que haya garantías de que se utilizan mascarillas y el resto de medidas preventivas… en ese sentido, es evidente que estamos viendo signos de progreso tanto en Estados Unidos como en la zona euro. Ahora bien, con los tipos de interés en cero, e incluso por debajo, tanto en el corto como en el largo plazo, parece claro que hay límites sobre cuánto más puede la política monetaria estimular la economía”.

Al respecto, el profesor Moore coincide en que “esta crisis de Covid-19 es incluso más severa que la crisis financiera. Lo que comparte con ella es la erosión de los balances y el daño que esto hace a las inversiones, y de manera general, a toda la actividad económica. Pero además, simultáneamente es un shock para la oferta de muchos productos y servicios, y al mismo tiempo frena la demanda, porque la gente está encerrada y no puede gastar, o han perdido poder adquisitivo y por tanto gastan menos. Por todo ello, creo que la crisis del Covid será como un banco de pruebas para el pensamiento y los modelos macroeconómicos durante muchos años”.

Jurado y Comité Técnico de Economía, Finanzas y Gestión de Empresas

El jurado de esta categoría ha estado presidido por Eric Maskin, Adams University Professor en la Universidad de Harvard (Estados Unidos) y premio Nobel de Economía; y ha contado como secretario con Manuel Arellano, catedrático de Economía en el Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI) del Banco de España. Los vocales han sido Antonio Ciccone, catedrático de Economía en la Universidad de Mannheim (Alemania); Pinelopi Koujianou Goldberg, titular de la Cátedra Elihu de Economía en la Universidad de Yale (Estados Unidos); Andreu Mas-Colell, catedrático de Economía en la Universidad Pompeu Fabra de Barcelona; Lucrezia Reichlin, catedrática de Economía en la London Business School (Reino Unido); Jean Tirole, presidente de honor de la Fundación Jean-Jacques Laffont-Toulouse School of Economics (Francia), premio Fronteras del Conocimiento en Economía, Finanzas y Gestión de Empresas (2008) y premio Nobel de Economía (2014); y Fabrizio Zilibotti, titular de la Cátedra Tuntex de Economía Internacional y del Desarrollo en la Universidad de Yale (Estados Unidos).

El Comité Técnico de Apoyo del Consejo Superior de Investigaciones Científicas (CSIC), ha estado coordinado por M.ª Victoria Moreno, vicepresidenta adjunta de Áreas Científico-Técnicas del Consejo Superior de Investigaciones Científicas (CSIC), e integrado por Elena Castro Martínez, coordinadora del Área Global Sociedad y científica titular en el Instituto de Gestión de la Innovación y del Conocimiento (INGENIO); Adela García Aracil, científica titular en el Instituto de Gestión de la Innovación y del Conocimiento (INGENIO); Adelheid Holl, científica titular en el Instituto de Políticas y Bienes Públicos (IPP); Samir Mili Chargui, científico titular en el Instituto de Economía, Geografía y Demografía (IEGD); y Hugo Rodríguez Mendizabal, científico titular en el Instituto de Análisis Económico (IAE).